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覃漢:往后中國市場或迎來一個大炒作的時代

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近日,五位債券“首席”齊聚陸家嘴讀書會沙龍,帶著各自的“獨門絕技”,把脈經濟、政策以及市場,縱論中國債市近期走勢。

 

國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢發表了“打破與重建——對當前形勢和分析框架的再思考”的主題演講。


 


“打破和重建”,意味著舊有的分析框架,自上而下的分析模式,不再適用了。覃漢表示,國際政治格局對于市場的影響在現階段會大于經濟環境和國內政策;當前政策取向更多的是強調托底式對沖,而不是像過去一樣的強刺激;進一步推演,中國實際GDP增長中樞可能會往潛在水平靠攏,而且波動越來越低;未來一兩年之內,擴張信用很難出現,實體經濟整體融資需求是向下的。

 

他對債券市場的判斷是:利率是一個陰跌的狀態,債券投資比較雞肋,但是利率長期下行是一個非常確定的事情。覃漢用長尾理論去描述未來幾年債券市場的牛尾行情,雖然短期來看利率下行的幅度不大,但如果時間拉長來看,比如說看一年或者兩年利率累計下行幅度,50~100個bp左右都是有可能的。

 

此外,當“房住不炒”成為基本國策之后,炒房團的資金持續流出來,會流向哪?覃漢做了一個大膽的假設,往后中國市場會迎來一個大炒作的時代。


往后看,做一個大膽的假設,往后中國市場會迎來一個大炒作的時代。這種炒作不一定局限于股票市場,也有可能是實物資產,比如當下出現的“炒鞋”,這在過去是完全不可想象的。


——覃漢



以下是覃漢演講的主要內容:


2019年市場整體缺乏投資主線。無論從個人還是從客戶的反饋來看,今年有一個普遍的感覺,各個市場的波動都比較大,缺乏明確的投資主線。2016年、2017年,包括2018年,整個市場的投資主線很清晰,基本上二季度如果還找不到,三季度一定能找到,四季度還可以再抓一波行情。但今年的情況有所不同,現在已經是九月份了,差不多三個季度的時間已經過完了,無論是股票還是債券,都不能稱得上是今年的投資主線。

 

為什么沒有投資主線?核心原因可能是經驗規律不太適用了:過去多年的加杠桿過程,往后看不可持續,中央繼續壓降杠桿的決心是很確定的,債務周期正在走過拐點。很多投資者基于過去的經驗,得出結論認為去年債市牛一年,今年債市震蕩一年,不出意外明年熊一年。

 

那么債市的這種規律:牛一年、震蕩一年、熊一年,背后對應的是什么樣的經濟規律呢?無論是從增長跟通脹的視角去看,還是從貨幣加信用的視角去看,最后的規律是國內債券市場所經歷的周期,基本上可以等同地產周期再疊加債務周期。

 

所以經濟過熱的時候,一定會看到地產周期上行,對應到信用是擴張,融資需求大幅上升。貨幣的供需決定了利率的走勢,整個供需失衡導致債券市場是熊市,利率上行。經濟衰退的周期,一定會看到整個地產周期下行,最后賭央行放水,降準降息,利率下行,去年就是一個很典型的衰退型寬松。所以名義利率和名義GDP在過去十幾年的維度來說高度吻合。如果地產周期持續下行甚至在長時間里保持低位,而且很難指望政府通過逆周期調控去放水,那么信用周期該怎么走?

 

“打破和重建”,就是舊有的分析框架,自上而下的分析模式,往后看不再適用了。在今年的投資中,過于強調宏觀對于投資的指導意義,其實會犯很大的錯。過去的經驗規律,在某一個時間階段可以適用,但是如果當不適用時不能及時調整過來,結果就會很慘。對應于投資就是要轉變思維框架,否則很容易虧大錢。

 

理論上來說,我們該怎么去分析市場?第一種很簡單,線性外推。股票一直漲,作為賣方行業研究員,過去業績很好,公司利潤每年高速增長,所以預期未來三年也是維持一個高增長水平,根據DC模型或者PE相對估值法,給一個目標價,現價買入還有多少上漲空間,這是一個很典型歸納推理,過去怎么樣,線性外推未來怎么樣。

 

第二種是更高層次的分析方法,演繹推理法,從假設,到模型,到結論。但是演繹推理的核心是假設一定要正確,假設不正確,就是在錯誤的道路上越跑越遠。舉例來說,2013年的時候,下半年經濟下行,如果說只看經濟周期,債券市場跌到一定程度去加倉做多沒有問題。但是當時的主要矛盾是利率市場化引發的錢荒,導致債券收益率逆基本面而出現大幅上升。前提假設錯了,寫再多的報告,邏輯推理再嚴密,都沒有意義。

 

現階段的中國資本市場,無論是股市還是債市,為什么會感覺到不太適應,第一就是在過去幾十年的維度,我們走的是債務周期上升的過程,地產周期也是反復的疊加政府逆周期調控,維持了很強的波動,不斷的上升、下降,上升、下降。那么再看一下,除了國內經濟模式之外,還有什么變了呢?最明顯的和最直接的,就是以貿易摩擦為開端的中美關系,目前看起來,中美關系在貿易、科技、金融,從合作走向競爭,這是過去幾十年所未經歷的巨大變化。

 

更進一步來看,從去年開始往后看幾十年,全球政治的趨勢跟過去幾十年完全不一樣。1990年以后才有A股市場,所以我們A股市場其實是缺少了對于全球政治格局的分析,國內所有的分析股市策略的文章,從來沒有說全球政治格局怎么樣,對經濟周期、對資本運行會造成什么樣的影響。事實上,中美關系背后所映射的國際政治環境出現了很大的變化。所以你會發現聚焦于經濟周期、政策周期,一陣分析猛如虎,漲跌全看特朗普。國際政治格局對于市場的影響在現階段會大于經濟環境和國內政策。

 

逆全球化的思潮從2016年英國脫歐為起點開始,其實已經非常明確了。為什么要搞全球化呢?二戰以后美國人搞了這一套體系,美國作為消費國、債務國,它希望通過中低端制造業的轉移,把通脹轉移到國外去,他們會享受到經濟體持續高增長,問題是這種做法會帶來什么壞處呢?產業空心化,所以特朗普在過去兩年一直要喊讓制造業回流,過去兩年從觀察的數據來看,制造業回流的效果非常不理想。目前來看,在二戰之前美國作為制造業強國,現在已經變成一個農業強國跟服務業強國,制造業是空心化的。當然這種模式如果在2G、3G、4G時代都無所謂,一個游戲能繼續玩下去。

 

而接下來的5G時代可能會終止過去的游戲模式。歷史上來看,每一次的工業革命一定會伴隨著一個霸權的轉移,第一次、第二次、第三次都是這樣的,霸權從荷蘭人、西班牙人轉移到英國人,這是第一次工業革命瓦特發明蒸汽機時代經歷的。第二次、第三次,因為整個電力革命,包括信息技術革命都是誕生在美國,所以美國能夠延續霸權。5G為什么這么重要?因為到最后,5G產業鏈生產鋪開之后,中國在中高端制造業這一塊一定會超過美國,這就是個時間問題。往后看,5G為什么中國超過美國不可逆?因為5G的基站波長相對于4G來說很短,所以這種基站鋪開密度要很多,但是美國的運營商是以盈利為目的的,所以就注定了它的資本開支不可能會像說,中國電信運營商搞共享網絡建設一樣短時間之內以舉國之力來推動,在4G時代已經很明顯了。如果我們去出國旅游或者出差,明顯感覺到無論是日本,無論是歐洲還是美國,網絡信號一定是比中國要差的。

 

往后看,國內外的5G趨勢或者差距會越來越大,為什么呢?第一,國外運營商資本開支要以盈利為核心,而不是說是完全無條件地去投資。中國聯通港股股價,過去20多年沒有漲過,除了公司治理問題以外,所有的盈利全部是用在網絡基站的鋪建上面。第二,資本開支以外,還有人口密度的問題,我們的人口密度很大,所以在這種東南沿海地區完全建滿了基站以后,其實運營商還有錢賺。資本開支很大,但是人多收費也多,運營商還有錢賺,可以維持一個營收平衡。但美國不行,美國是一個典型的地廣人稀的國家,建那么多基站,把密度搞這么密沒有意義,對它來說是一種浪費。為什么不可理解美國對中國的科技壓制呢?目前的技術水平來說,中國比美國差距太遠了。關鍵在于5G的發展可能是會大大縮小中美兩國之間的技術差異。

 

看一下歐洲,歐洲的問題比美國要更嚴重。為什么?是什么原因導致的?因為它們是想學習美國,在人口老齡化持續愈演愈烈的情況下,希望依靠寬松的移民政策來吸引更優秀的年輕人加入。結果因為地緣政治的原因,歐洲發達國家旁邊全部是窮國,中東、北非難民一股腦都涌到歐洲大陸之后,不僅沒有像美國一樣吸引全世界最優秀的人才進入,反過來是一種累贅和拖累。所以現在歐洲穆斯林化很嚴重,也想跟隨美國去搞反全球化,搞貿易保護。新上臺的英國首相鮑里斯其實就是一個非常強硬的極端的政客,他就是要搞硬脫歐。

 

再來看一下美國的經濟。如果說用一句話去概括美國的經濟,2019年美國的經濟其實就是2017年中國的經濟,就是在總量數據層面,并沒有出現很嚴重的經濟減速。這個時候去降息是不符合經濟學規律的。理論上來說,如果說美國經濟今年還可以,今年對于聯儲來說僅僅是不加息,為什么7月底降了一次息,9月份又降一次息,為啥會這樣做呢?核心原因在于特朗普等不及了,他最大的訴求目前不在于貿易,也不在于美國經濟,最大的訴求就是連任,可能會不惜一切代價。我們做了一個統計,特朗普的策略,其實是過去在任總統的一個慣用伎倆,都會用一些手段去讓聯儲降息。每一次總統需要連任的時候,都會伴隨著聯儲的持續降息。對于美國來說,在經濟還可以的時候,把明年要做的降息挪到今年做,就是一個預防式的降息。

 

美股并不悲觀。歷史上1995年跟1998年其實都出現過因為事件性的原因導致金融市場風險上升,然后在就業情況還比較好的時候去降息,這種降息最后會產生什么樣的影響呢?首先可以確定的是美債利率進一步下跌空間是有限的,因為寬松預期的持續發酵,是伴隨著利率的持續下降。當寬松預期兌現之后,靴子落地后面利率肯定是一個低位震蕩,甚至當經濟和通脹好轉,利率還要反彈,1995年、1998年都是這樣的,最后最利好的金融資產,還包括股市。我自己個人是非常看好美股的,在明年總統大選結果出來之前,美股一定崩不了。反過來還會因為一些超預期的利好,比如說中美貿易的很超預期緩和,或者說美國經濟因為連續降息之后,回光返照式的再沖一把,還會再漲,再創新高。

 

再來看中國,政策思路很明確,過去債務周期持續上升的模式,包括逆周期調節,地產周期,土地財政等等,可能都無法持續。當前政策取向更多的是強調托底式對沖,而不是像過去一樣的強刺激:

 

地產投資短期內崩的概率不大,但中期看有“跳水”風險。但是在政府持續打壓的情況下,未來一兩年最快明年上半年開始,地產投資一定會像去年的基建投資一樣,在某一個時刻出現斷崖式的下行,之后就再也起不來了,維持低位震蕩的狀態。地產政策現在是高度保持定力,堅持“房住不炒”:一個預期的目標是全國房價平均漲幅只能夠和通脹持平,就是每年3%左右的漲幅,扣掉通脹因素以后,房價十到二十年之內不能漲。這背后隱含的就是政策對于經濟下行容忍度是越來越高了。穩增長的目標,今年比如GDP在6.2~6.3%,明年6.0%或者5.9%,基本上就完成了2020相對于2010年翻一番的目標。同樣,消費也是一個很漫長的升級過程,短期起不來,而受制于業績下行,制造業投資也起不來。

 

進一步推演的話,中國實際GDP增長中樞可能會往潛在水平靠攏,而且波動越來越低。那么當經濟增長中樞下行,政策只是搞一個托底式對沖,對投資來說意味著什么?無論是實際增速還是名義增速,就沒有過去的這種大波動了,波動率趨于收斂。這對于分析師來說是個很痛苦的情況,我們是喜歡波動的,有波動才有價差,才有錢賺,市場有分歧,我們路演才有激情,大家才愿意聽。如果說市場沒有波動,預期達成共識之后,我們出去講的所有東西大家都認可,沒有分歧,利率就是小幅陰跌。

 

而未來一兩年之內,擴張信用很難出現,實體經濟整體融資需求是向下的。因為沒有一個主體,能夠承接像過去的地產跟基建這么大的缺口。根據我們的統計,從2009年四萬億以后,寬貨幣向寬信用傳導的時間越來越長,上一輪是差不多20個月左右的時間,這一次傳導周期三年到四年時間完全有可能。寬貨幣嚴格意義上說是從去年4月份啟動的,往后推兩年到三年,可能到2021年或者2022年,才能真正看到信用周期的重新擴張。那個時候會發現消費結構更加優化,制造業結構更加優化,通過市場化需求把融資撐起來,而不是像過去那種地產跟融資軟約束的主體。

 

貨幣供給和貨幣政策的長期方向必然是“放松”,但短期面臨制約。長期來看,貨幣政策肯定是“放松”,但是節奏一定會有所節制,特別是短期還面臨著匯率和通脹的制約。現在市場對四季度和明年一季度CPI達到3.0%甚至以上已經沒有分歧,只要豬價現在一直維持這么高的位置,豬肉價格的同比增速將繼續推高CPI,到明年二季度、三季度以后才能看到明顯下降。所以CPI大概率維持高位震蕩,這是目前制約貨幣政策最核心的因素之一。此外,9月份央行降準未降息,在現在這樣一個宏觀條件下,沒有必要釋放雙降的信號。此外,LPR利率是由MLF跟銀行加點組成的,得先看到銀行加點溢價壓無可壓以后,再去動MLF利率,否則直接下調MLF利率就有些不合邏輯了。

 

中長期來看的話,中國債市不太可能再有熊市了。從去年開始的牛市延續,或者就是牛尾行情的持續。從貨幣的供給和貨幣的需求方來說,是一個供需雙弱的情況,需求也弱,供給其實也弱。所以在供需關系雙弱的情況下,利率就是一個陰跌的狀態,債券投資比較雞肋,但是利率長期下行是一個非常確定的事情。所以用長尾理論去描述未來幾年債券市場的牛尾行情,雖然短期來看利率下行的幅度不大,但如果時間拉長來看,比如說看一年或者兩年利率累計下行幅度,50~100個bp左右都是有可能的。初步下一個結論,過去十年國債收益率的波動中樞或者波動區間,差不多在3~4%區間,未來兩三年波動區間應該在2~3%或者2.5~3%。只要明年通脹壓力下降,明年某一個時間點十年國債收益率大概率會破2012年的低點。

 

最后講一下對未來的四個問題。


第一,當利率周期的分析框架不再有效,比如說地產周期沒有了,信用加貨幣的分析框架其實已經不再有效的時候,新的分析框架是什么?


第二,如果說利率長期向下,波動是趨于收斂的,對于做債的人來說,大勢研判斷的價值在哪里?比如說2009年以后美國股票市場經歷了10年的牛市,10年牛市期間對于美股的策略研究員他怎么搞大勢研判?每個人寫報告都看多,只要看空肯定是被打臉的。所以對于現在債券策略上來說也是一樣的,雖然是個牛尾,但只要說牛尾行情持續時間比較長,看空一定是沒有意義的。只要有超預期的調整一定是買入上車的機會,加倉的機會。


第三,如果說大勢研判的價值在弱化,那到底現在是自上而下的錢好賺,還是自下而上錢好賺?我覺得應該是后者。后續我們更應該賺什么?更應該賺中觀行業和微觀企業的錢。因為經濟已經不再是總量驅動,而是在經濟結構轉型中樞下行的過程中,會有很多有競爭優勢的,有稀缺性的公司走出來,找到這些偉大的公司會更有價值,也更有樂趣一點。天天很無聊的盯著幾個BP來回波動,反復的去博弈預期差,確實可能沒有意義。


最后,當“房住不炒”成為基本國策之后,炒房團的資金持續流出來,會流向哪?炒房資金的風險偏好一定會非常高,流出房地產市場以后,肯定不會說滿足于比如2~3%的貨幣或者理財收益率。往后看,做一個大膽的假設,往后中國市場會迎來一個大炒作的時代。這種炒作不一定局限于股票市場,也有可能是實物資產,比如當下出現的“炒鞋”,這在過去是完全不可想象的。

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